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广发证券静水潜流

发布时间:2019-08-16 19:11:05

广发证券:静水潜流 2018-07-01 类别: 机构: 研究员:

[摘要]

报告摘要:

先谈我们对于通胀的理解框架:框架比拍数据重要。在本篇专题中,我们先自上而下勾勒下半年通胀环境的大致特征,再通过CPI与PPI的分项对通胀中枢做进一步把握,最后考虑原油等外生冲击变量。从自上而下角度,我国通胀主要由外部传递与内需共同决定:外部传递一则在于出口景气度将通过影响贸易顺差与FDI对国内基础货币投放形成影响,二则是大宗商品将通过进口商品价格形成对PPI的传导;内需方面通胀则主要受国内经济周期影响。以其中最关键的地产周期为例,私人部门加杠杆通过房地产销售形成企业部门存款(M1),销售资金回笼构成房地产投资主要资金来源,房地产投资再对原材料价格通胀中枢形成现实拉动。

通胀:下半年通胀大概率继续平缓。人民币有效汇率指数与私人部门杠杆率的波动项可以分别代表外部条件与内需因素对通胀的传导,对PPI、CPI与GDP平减指数具有较为稳定的领先性。综合外部条件以及宏观去杠杆两方面因素,我们认为下半年国内通胀压力相对较低。

PPI:高点可能在6月附近,下半年核心波动区间2.3%~4.4%。我们将PPI分解为翘尾因素与新涨价因素;为避免多重共线性我们采用螺纹钢期货价格对新涨价因素进行单因子回归,结果显示螺纹钢价格同比与新涨价因素相关性达70%,再由螺纹钢拟合后的新涨价因素+翘尾因素得到PPI最终结果。结果显示6月PPI是年内高点,下半年PPI或整体处于温和下行区间,中性区间2.3%~4.4%。

CPI下半年核心波动区间1.8%~2.5%。同样我们将CPI分解为翘尾因素与新涨价因素;同时我们采用CPI食品项+工业品价格PPI对新涨价因素进行多因子回归,再由拟合后的新涨价因素+翘尾因素得到结果。

结果显示下半年CPI中性区间1.8%~2.5%。

原油作为外生冲击变量,其价格上涨具有跨期影响,并会对下游产生传递,极端情形下会部分推高PPI和CPI。受油价冲击以后CPI的脉冲响应函数峰值会滞后一个季度左右,基于三变量SVAR模型考虑油价超预期上行的影响,极端条件下(油价整个下半年的中枢至80美元每桶)PPI与CPI的均值中枢或升至6.6%、2.5%。

猪价超预期同样或影响通胀分布。如果有贸易战落地,大豆等粮食价格增幅可能会有所上移;猪肉价格是另一需要单独跟踪的因素。猪周期有一定的底部特征,若猪价出现超预期反弹也将会影响下半年CPI分布。

服务类价格偏强可能是未来一个趋势。医疗服务类价格在医改等一次性冲击之后保持较高韧性,生活服务类价格相比收入增速亦明显偏强。

风险提示:1)核心通胀显著超预期;2)原油价格冲击PPI

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